一、城投債格局

業(yè)務(wù)主要在一二線城市的金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行分行的從業(yè)人員，也有不少人產(chǎn)生了“國內(nèi)每個(gè)城市都有幾家產(chǎn)業(yè)類大客戶吧”這樣的錯(cuò)覺。

現(xiàn)在國內(nèi)債市20萬億的企業(yè)類信用債（不包括資產(chǎn)支持證券）的存量，里面城投類債券占據(jù)半壁江山，如果去除北上廣深地區(qū)發(fā)行人，該比例甚至超過了六成。

城市級別越往下走，地區(qū)內(nèi)城投企業(yè)的存在感越強(qiáng)，當(dāng)走到四五線城市這一級別時(shí)，我們環(huán)顧四周會發(fā)現(xiàn)只有地區(qū)的城投企業(yè)能稍微入法眼了。

       從發(fā)行情況上來看，城投的存在感也是在不斷增強(qiáng)的，占所有企業(yè)類信用債的發(fā)行額的比重逐年上升。在去除超短期融資券SCP發(fā)行量之后，可以看到城投債占企業(yè)類信用債的發(fā)行占比已經(jīng)達(dá)到了40%的比重了。

從各地區(qū)城投債占企業(yè)類信用債占比來看，地域分布沒有體現(xiàn)傳統(tǒng)的東、中、西部的地域分布特點(diǎn)，而是差不多沿著長江流域的一個(gè)城投走廊（四川、云南、重慶、湖北、湖南、安徽、江蘇等）。

P.S.：長江文明為什么會誕生出杠桿文化？有人做過地域文化相關(guān)研究么？

從絕對值來看，江蘇省無論是從城投債發(fā)行人數(shù)量還是城投債存量上看，都是遙遙++全國其他地區(qū)，幾乎是所有區(qū)縣都有發(fā)債的城投企業(yè)，而作為對比，GDP體量與其相當(dāng)?shù)膹V東省，城投債發(fā)行人數(shù)量以及城投債存量僅為江蘇省的1/5左右。

過去的10年，江蘇省與廣東省GDP之間的差距在不斷縮小，頗有取而代之成為領(lǐng)頭羊之勢。但是現(xiàn)在看廣東省經(jīng)濟(jì)無論是從質(zhì)量還是結(jié)構(gòu)上，都是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于江蘇省的（內(nèi)生增長 VS 舉債發(fā)展）。

但金融從業(yè)人員還是要感謝江蘇省的，base在長三角的各類金融機(jī)構(gòu)這么多年圍繞著這些城投開展各類業(yè)務(wù)養(yǎng)活了多少從業(yè)人員。如果沒有遍地開花的城投企業(yè)，就沒有江蘇現(xiàn)在發(fā)達(dá)的地方性銀行體系（江蘇省具有*多A股上市銀行）。

二、監(jiān)管層面

目前中國境內(nèi)企業(yè)債券市場監(jiān)管是交易商協(xié)會NAFMII（央行）、發(fā)改委和證監(jiān)會三分天下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的競爭和融合推動著中國企業(yè)債券市場的螺旋式發(fā)展。如證監(jiān)會公司債向NAFMII學(xué)習(xí)DFI注冊模式、NAFMII也學(xué)習(xí)證監(jiān)會企業(yè)類ABS改革和完善ABN體系。

回到城投債，發(fā)改委、NAFMII和證監(jiān)會均在特定歷史階段對城投債的發(fā)展起到了主導(dǎo)推動作用。從城投債的發(fā)行量和余額來進(jìn)行劃分，我將其分為三個(gè)階段，分別是發(fā)改委財(cái)金司的黃金年月、交易商協(xié)會的崛起和公司債的春天。

（一）發(fā)改委財(cái)金司的黃金年代

在2005年中期票據(jù)（MTN）問世之前，包括城投債在內(nèi)的企業(yè)債券的審批核準(zhǔn)權(quán)是為發(fā)改委財(cái)金司所壟斷的。2008年金融危機(jī)之后啟動的“四萬億”主要投向是鐵路公路港口等基建領(lǐng)域，而基建項(xiàng)目的審批權(quán)是在發(fā)改委手中，項(xiàng)目建設(shè)的責(zé)任主體為地方國有企業(yè)（絕大多數(shù)為城投）。

發(fā)改委有項(xiàng)目審批權(quán)但手上并沒有資金，地方政府“跑部進(jìn)京”從發(fā)改委要項(xiàng)目，城投企業(yè)從債券市場要資金成為當(dāng)時(shí)地方通過固定資產(chǎn)投資拉動GDP的主流做法之一。

企業(yè)債與NAFMII的債務(wù)融資工具以及證監(jiān)體系公司債的一個(gè)*大不同，就是其募集資金用途必須包括項(xiàng)目建設(shè)（主要以基建為主），而這些基建項(xiàng)目的投資主體又是城投企業(yè)，因此企業(yè)債是天然契合城投類發(fā)行人的品種。

近年來，企業(yè)債中的城投發(fā)行金額占比長期保持在80%以上，可以說現(xiàn)在的企業(yè)債幾乎和城投債劃上了等號。

在四萬億的春風(fēng)下，發(fā)改委主管的城投債僅僅用了4年的時(shí)間便從無到有突破4000億的發(fā)行額。發(fā)改委財(cái)金司一時(shí)風(fēng)光無限、門庭若市。

其實(shí)在每年審批過萬億的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的發(fā)改委里，財(cái)金司一開始并不強(qiáng)勢，其中負(fù)責(zé)企業(yè)債審批的證券處包括處長在內(nèi)僅有3名正式員工。

隨著2008年之后企業(yè)債發(fā)行的上量，財(cái)金司的市場地位急劇上升，*火爆的時(shí)候財(cái)金司的走廊里如同春運(yùn)期間的火車站。2013年以前，無論是發(fā)行額還是余額，發(fā)改委主管的城投企業(yè)債均為NO.1。

不受監(jiān)控的權(quán)力是腐敗的溫床。隨著2013年債市反腐大幕的拉開，發(fā)改委財(cái)金司成為重災(zāi)區(qū)，從司長到處長到一般員工集體淪陷，讓市場唏噓不已。此后企業(yè)債的初審權(quán)從財(cái)金司剝離，標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的落幕。

（二）交易商協(xié)會的崛起

銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）主管的債務(wù)融資工具在2005年便面世了，但成立前五年主要服務(wù)的發(fā)行人群體是工商類國企央企。2012年之前，債券發(fā)行人面前像是有涇渭分明的兩條路，城投往左（發(fā)改委），央企工商企業(yè)往右（NAFMII）。

這個(gè)界限在2012年開始逐漸模糊，誰都沒想到，僅僅用三年的時(shí)間。2014年NAFMII體系的城投債務(wù)融資工具發(fā)行量便超過了發(fā)改委體系的城投企業(yè)債，再過了1年連余額也超過了。2015見證了NAFMII品種取代發(fā)改委企業(yè)債成為城投債*大的市場品種。

直到今天，無論從發(fā)行額還是余額看，NAFMII體系仍是城投債*大的市場產(chǎn)品體系。

NAFMII體系城投債能在這么短的時(shí)間內(nèi)超過積累多年的發(fā)改委企業(yè)債市場，除了債市風(fēng)暴后發(fā)改委自身內(nèi)部出現(xiàn)的變化外，還有以下原因：

1、募集資金用途較為靈活

不受限于固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資，企業(yè)債的募集資金必須要配套發(fā)改委審批的項(xiàng)目，隨著固定資產(chǎn)投資熱度退潮，地方找到新的固定資產(chǎn)項(xiàng)目不是那么容易。而早年發(fā)行的企業(yè)債又陸續(xù)進(jìn)入到本金償還期，存在較大的再融資壓力，而NAFMII品種允許募集資金無需配套固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資，可以單純用于補(bǔ)流和再融資，受到了城投發(fā)行人的一致歡迎。

2、流程較為清晰透明

企業(yè)債在上報(bào)到國家發(fā)改委之前，募集資金投向的項(xiàng)目要先在地方發(fā)改委完成審批。當(dāng)時(shí)企業(yè)債注冊就像一道闖關(guān)游戲，地方發(fā)改委、省發(fā)改委、國家發(fā)改委，每過一道關(guān)都得掉層皮。

有興趣的可以看看重慶市發(fā)改委原處長劉旗利用企業(yè)債的發(fā)行、監(jiān)管、審核、轉(zhuǎn)報(bào)的職權(quán)受賄2.6億元的報(bào)導(dǎo)。讀完公訴機(jī)關(guān)的指控內(nèi)容，深感當(dāng)年企業(yè)債承攬工作的不易，套路實(shí)在太多了。黨現(xiàn)在加強(qiáng)金融領(lǐng)域的反腐，強(qiáng)調(diào)紀(jì)律檢查，我是舉雙手贊同。

3、債務(wù)融資工具注冊制較企業(yè)債核準(zhǔn)制（審批制）的優(yōu)勢

雖然NAFMII的注冊制可能和我們理解的注冊制存在一定區(qū)別，很多人并不認(rèn)可其為注冊制。但是其在各方面流程機(jī)制上還是要比審核制要市場化很多的，效率更高。

但中國的國情決定了我們的注冊制是不可能等同于西方的注冊制的，用中國特色注冊制來形容現(xiàn)在NAFMII可能更為恰當(dāng)。即使是現(xiàn)在的科創(chuàng)板，其注冊制也是不同于香港美國那一套的，上交所和證監(jiān)會的存在感依然很強(qiáng)。

交易商協(xié)會取代發(fā)改委成為城投債**大主管機(jī)構(gòu)，是市場經(jīng)濟(jì)體制下市場參與主體做出的自然選擇。

（三）公司債的春天

2012年以前城投債是發(fā)改委主管的企業(yè)債獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，2012至2014年是NAFMII主管的債務(wù)融資工具異軍突起，2015年則是證監(jiān)會主管的公司債接過了城投債增量的大旗。

2007年誕生的公司債，真正起步是在2015年。在此之前公司債的發(fā)行主體局限于上市公司，屬于一個(gè)債券市場里的niche market。任外面風(fēng)起云涌，我自云淡風(fēng)輕。

隨著發(fā)行主體拓展到所有的符合公司法治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)法人，證監(jiān)會公司債走上了增長的快車道，2014年全年發(fā)行1407億，2015年增長7倍到10284億，然后再到2016年巔峰的27864億。對公司債發(fā)行額貢獻(xiàn)*大的，除了地產(chǎn)企業(yè)，就是城投企業(yè)了。

2015、16年見證了證券公司債券投行的瘋狂，也是無數(shù)承攬承做人員所懷念的時(shí)期。因?yàn)殂y行無法介入公司債的承銷，這兩年的城投債承銷增量悉數(shù)為證券公司所獲，肥了團(tuán)隊(duì)鼓了錢包。

銀行和證券公司在債券承銷費(fèi)收取上是有差別的，銀行傾向于承銷費(fèi)細(xì)水長流波動小，因此更愿意采取在債券存續(xù)期間按年收取承銷；而高激勵(lì)的證券公司則是今朝有酒今朝醉，更愿意一次收取所有承銷費(fèi)。

那么問題來了，期間發(fā)行大量的3+2期限的可續(xù)期債怎么收承銷費(fèi)，是按3年收還是5年收？實(shí)際操作中不少券商是按5年去收的——哪怕行權(quán)期到了全部回售，也要一次性收購承銷費(fèi)保證當(dāng)年的獎(jiǎng)金落袋。

可惜，行情來的快，去的也快。隨著證監(jiān)會收緊對城投企業(yè)的融資，證監(jiān)會城投債的發(fā)行額從2016年的7000億下降到2017年的3000億和2018年4000億的水平。2016年大量擴(kuò)招的一級從業(yè)人員出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。

好消息是隨著2019年政策導(dǎo)向的變化，穩(wěn)字當(dāng)頭，對城投企業(yè)進(jìn)行適度融資支持以穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長穩(wěn)投資。截至2019年6月底，證監(jiān)會公司債的發(fā)行總額已經(jīng)接近2018年全年水平，照此速度打破2016年的城投公司債發(fā)行記錄還是有戲的。

三龍共治城投債的局面下，目前“老大”是交易商協(xié)會，未來格局會怎么變化，企業(yè)債能否重現(xiàn)昔日的榮光，公司債能否保持增速形成對交易商協(xié)會的挑戰(zhàn)，目前看均存在不確定性。下一篇將從承銷商角度去看看，誰是城投之王。

三、假如你是銀行行長

假設(shè)時(shí)間回到10年前，我們是股份制銀行的員工，領(lǐng)導(dǎo)安排到新設(shè)的三線城市縣級支行任行長開疆拓土。

銀行分層管理的特點(diǎn)是“上面千條線，下面一根針”，對公和個(gè)人等條線的存款、貸款、中收等各類核指標(biāo)逐層分解后都落到了基層行身上。這些指標(biāo)總結(jié)起來的關(guān)鍵核心，就是要做大支行資產(chǎn)負(fù)債表，做高利潤。

如果您是這個(gè)支行行長，會怎么去實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)？可能很多朋友的選擇是：

首先，發(fā)動個(gè)人客戶經(jīng)理和對公客戶經(jīng)理進(jìn)行掃雷式排查，盡可能的吸收更多的個(gè)人存款和對公存款，擴(kuò)大負(fù)債來源，為發(fā)放貸款等資產(chǎn)業(yè)務(wù)做好資金準(zhǔn)備。

然后，去尋找合適的貸款客戶，給各類工商地產(chǎn)及城投企業(yè)評級授信，擇優(yōu)發(fā)放企業(yè)貸款，去本地?zé)衢T的樓盤和開放商尋求合作發(fā)放個(gè)人按揭貸款，做大資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

以上想法可能是全錯(cuò)的！

主要原因是搞錯(cuò)了蛋生雞和雞生蛋的問題。孫國峰司長在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表過一篇論文《信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造和銀行運(yùn)行》，系統(tǒng)闡述了貸款創(chuàng)造存款的貨幣理論，顛覆了此前業(yè)界持有的商業(yè)銀行先有存款再有貸款的認(rèn)知。

我們從資產(chǎn)和負(fù)債兩方面迅速做大做強(qiáng)一個(gè)銀行支行的要訣，絕不是通過先吸收存款再發(fā)放貸款這個(gè)方法實(shí)現(xiàn)的，而是通過大量發(fā)放貸款實(shí)現(xiàn)的。

一個(gè)新設(shè)的銀行支行，既無存款也無貸款，資產(chǎn)負(fù)債表兩端都是0，（因?yàn)槭侵袝簳r(shí)不考慮資本的問題）。我們發(fā)放100萬貸款，支行就在資產(chǎn)負(fù)債表兩側(cè)同時(shí)記錄100萬元的資產(chǎn)——發(fā)放貸款，和100萬元的負(fù)債——吸收存款。在只存在一家銀行的假設(shè)下，銀行發(fā)放多少貸款就可以帶來多少的存款。

驚不驚喜，意不意外！只要能發(fā)放貸款，我們不需要聘請很多員工花很大力氣去掃樓拉存款，就能把銀行的規(guī)模給做起來。

四、城投是門好生意

前面說的道理很簡單，但是落地不易。原因是不容易找到合適的借款人。

貸給本地的好名字企業(yè)（如果有的話）？不好意思，扎根本地多年的四大行早已經(jīng)和人家建立了多年的革命友誼，再說人家發(fā)放貸款的成本比你都FTP價(jià)格都還要低，拿什么去和人家PK？

貸給地方民營企業(yè)？經(jīng)營規(guī)模普遍偏小，無力承擔(dān)大額貸款；經(jīng)營基礎(chǔ)薄弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，行內(nèi)審批難以通過。

貸給地產(chǎn)項(xiàng)目公司？十年前除了碧桂園，頭部地產(chǎn)企業(yè)尚未在三線城市大規(guī)模動土，本地的小地產(chǎn)公司開發(fā)商是主流。一方面這類小地產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)是非常高的，項(xiàng)目爛尾跑路的數(shù)不勝數(shù)，另一方面即使咬咬牙就貸了吧，但銀行地產(chǎn)貸款額度是受到嚴(yán)格限制的，勻給這些小房企的額度可能就只有千兒八百萬了，解決不了問題。

那貸給央企的地方分公司總可以了吧？比如電網(wǎng)、加油站什么的？央企高度精細(xì)化的融資管理體制下地方分公司不僅沒有融資權(quán)，甚至連存款都要被資金歸集到總部所在地的銀行分行（結(jié)果央企總部云集的BJ分行是*大受益者）。

*后眼光移到城投企業(yè)身上，身為地方行長的你瞬間目光呆滯精神恍惚，這地方居然還有如此俊俏的美人——首先有地方政府的“貴族血統(tǒng)”；和其他摳門的實(shí)業(yè)企業(yè)不同，城投項(xiàng)目投資多貸款需求大，財(cái)政軟預(yù)算真不太care融資成本；日常支出多保持能有較多的銀行存款；員工人數(shù)眾多，是地方解決就業(yè)的大戶，衍生出來的個(gè)人金融業(yè)務(wù)也是了不得；還是地方領(lǐng)導(dǎo)七大姑八大姨的聚集地，做好服務(wù)好處多多。

所以，當(dāng)身背做大資產(chǎn)負(fù)債表任務(wù)的銀行遇到對上述具有如此多俊俏可愛特點(diǎn)的城投，猶如干柴烈火一發(fā)不可收拾。只要能實(shí)現(xiàn)信貸投放，公司貸款會有的、公司存款會有的、個(gè)人存款會有的、按揭業(yè)務(wù)會有的，理財(cái)業(yè)務(wù)也會有的。一切的一切，其實(shí)都源于*初的那一筆信貸投放。

商業(yè)銀行的公開數(shù)據(jù)里不會告訴投資者他們有多少貸款投向了城投，但是城投債承銷的數(shù)據(jù)是清晰透明不撒謊的，承銷數(shù)據(jù)清楚地向我們傳遞著這些包括銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略導(dǎo)向。

五、城投債之王

股份行城商行在資產(chǎn)規(guī)模、網(wǎng)點(diǎn)分布、員工人數(shù)方面和大行相比處于相對劣勢的地位，為何在過去十余年時(shí)間里資產(chǎn)增速會比大行高？除了招商銀行走出了一條獨(dú)特的零售私行為主的發(fā)展方式，其他行的打法都是相似的，那就是干城投+地產(chǎn)。

不過必須要說的是，過去十年無論是對發(fā)放貸款的銀行，承銷城投債的投行，還是投資城投債的資管機(jī)構(gòu)，猛干城投都是絕對是正確的策略。城投信仰得到了極大的褒獎(jiǎng)。

按照wind口徑提取城投債歷史數(shù)據(jù)（包括NAFMII品種、企業(yè)債和公司債），然后按照主承銷商之間平均分配承銷額的邏輯，制作出這個(gè)排行榜，因?yàn)楸砀裉L了，只列出承銷金額在1000億元以上的承銷商數(shù)據(jù)。

（一）股份制銀行是城投債承銷主力

榜單排名TOP10是“1162”格局，1個(gè)政策性銀行，1個(gè)國有大行，6個(gè)股份制銀行，2個(gè)證券公司。中國的金融行業(yè)格局里面商業(yè)銀行是絕對的主導(dǎo)，這一格局也延續(xù)到城投債的承銷中來。

股份制銀行們是城投債承銷的絕對主力軍，興業(yè)、浦發(fā)、民生、中信、光大、招商都是城投承銷大靚仔。城投債承銷的多，那表內(nèi)外信貸肯定也沒少投，甚至可能比大行投放的更加兇猛。

（二）城投債冠軍——興業(yè)銀行

興業(yè)銀行以7942億元的城投債總承銷金額排名所有機(jī)構(gòu)**，在*近的16、17、18年也是連續(xù)三年拔得頭籌，是當(dāng)之無愧的城投之王。

興業(yè)銀行1988年成立在偏安一隅的福建福州，無論是從股東背景、資金規(guī)模還是所處經(jīng)營區(qū)域來看，都不占優(yōu)勢。經(jīng)過三十多年發(fā)展成為今天股份制銀行的領(lǐng)軍者之一，其成立伊始恐怕少有人想到會有這么一天。

以高建平為代表的一批老興業(yè)人那種不怕困難勇于創(chuàng)新、善于打破傳統(tǒng)銀行業(yè)條條框框束縛的創(chuàng)業(yè)精神是其快速發(fā)展的核心原因。無論是之前搭建的同業(yè)平臺還是城投戰(zhàn)略，現(xiàn)在看都是抓住了時(shí)代發(fā)展的機(jī)遇。

在債券承銷業(yè)務(wù)上，明顯能看到興業(yè)是摒棄了一般銀行對待業(yè)務(wù)時(shí)“既要又要還要”的傳統(tǒng)。一頭低價(jià)BX大客戶做大承銷規(guī)模，一頭下沉主體開展業(yè)務(wù)做高承銷收益。興業(yè)成為城投債之王也不是那么意外了。

（三）不走尋常路——建設(shè)銀行

一般而言，國有五大行在客戶準(zhǔn)入和業(yè)務(wù)準(zhǔn)入方面的要求是較為相似的，在城投債的承銷榜上可以看到農(nóng)、工、交、中在11~14的位置上排排坐。但是建行卻像一個(gè)離群點(diǎn)排在了第三的位置，其城投債承銷總額差不多是中行和交行的總和。

其實(shí)也很能理解，對冠軍執(zhí)念*重的往往不是衛(wèi)冕冠軍，也不是季軍，而是亞軍。找到一個(gè)差異化的發(fā)展路線實(shí)現(xiàn)彎道超車也是必然選擇，“飛馳”系列、建融家園、建銀科技等戰(zhàn)略皆出于此。建行在城投債承銷上較其他四行的遙遙++，既是與政府關(guān)系緊密歷史的傳承，也是主動找尋差異化道路的選擇。

“7月24日，建行與湖南省政府簽訂《深化全面戰(zhàn)略合作協(xié)議》，未來將為湖南提供2萬億元以上的綜合性金融支持，重點(diǎn)包括'防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)'?！币磺熊S然于紙上。

（四）進(jìn)擊的民生銀行

民生銀行在*近幾年的城投債承銷排名上不斷提升，從2014年的第八名上升到2019年半年度的城投債承銷冠軍。在城投債的助力下（占比接近50%），民生銀行在NAFMII排行榜上，也從2018年的第九名上升到2019年半年度的第三名。

作為唯一一家由民營企業(yè)發(fā)起設(shè)立的全國性股份制銀行，民生成立初期便提出了“以非國有、高科技、中小型企業(yè)”作為其主要目標(biāo)市場，后來民生確實(shí)也有在這些領(lǐng)域發(fā)力。但*近幾年的市場著實(shí)對在資本市場長袖善舞并且靠負(fù)債發(fā)展的民營控股企業(yè)不太友好，省耕于其中的民生內(nèi)心一定是五味雜陳的。

因此民生銀行大力轉(zhuǎn)向城投的戰(zhàn)略變化，是很能說明一些問題的。

六、城投公司債和城投企業(yè)債

因?yàn)楹芏嘧C券公司沒有銀行間A類主承資格，無法參與NAFMII品種的主承，因此剔除NAFMII品種看看企業(yè)債和公司債的承銷情況會更好地體現(xiàn)證券公司在城投債承銷上的表現(xiàn)。

把2008年至2019年6月底，承銷500億元以上的城投債的證券公司統(tǒng)計(jì)如下表所示：

（一）中信建投和中信證券的兩個(gè)極端

這兩家在債券承銷業(yè)務(wù)上的互掐在市場上是眾人皆知，并且兩司之間的人員有著千絲萬縷的聯(lián)系，現(xiàn)任建投董事長的王常青董更是中信證券前任董事總經(jīng)理兼投資銀行部總經(jīng)理，因此二者在城投債排名上的巨大反差著實(shí)讓人感到意外。

中信建投承銷的城投公司債和企業(yè)債達(dá)4213億元排名市場**，遙遙++第二名的國信證券；同期中信證券承銷的城投公司債和企業(yè)債只有690億元，僅僅排名市場第29，要知道同一時(shí)期中信證券公司債+企業(yè)債總承銷可是排名市場第3的，10.7%的城投承銷占比也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場平均水平。

唯一的解釋是，是兩個(gè)公司在城投債的判斷上出現(xiàn)了重大的分歧。至少從目前來看，建投的判斷是勝出中信一籌的。

現(xiàn)在看有意思的是，中信證券所收購的廣州證券，城投債承銷正是其債券投行的強(qiáng)項(xiàng)，城投債承銷排名同業(yè)第13。后面中信證券會不會和民生銀行一樣進(jìn)行大方向上的調(diào)整，拭目以待。

（二）驕傲的中金

含著金湯匙出生的中金看似排名靠前，但其實(shí)是把中投證券的歷史承銷業(yè)績給放進(jìn)去之后的成績。如果去除中投的數(shù)據(jù)，中金的城投公司債和城投企業(yè)債的承銷金額僅有300多億元，也就在同業(yè)50名左右的水平。

究其原因，還是因?yàn)槁窂揭蕾?，中金從成立伊始，其投行業(yè)務(wù)便是圍繞著大型央企以及行業(yè)龍頭企業(yè)開展的，地方城投企業(yè)難以進(jìn)入高大上的中金之眼，自然的中金公司也是踏空了這一輪的城投牛市。

但再高貴的頭顱也還是需要向現(xiàn)實(shí)低頭，2018年之后中金在城投債承銷上明顯發(fā)力，2019年上半年承銷金額129億元已經(jīng)超過了2018年全年的115億元。

（三）群雄逐鹿城投債

債券投行習(xí)慣把“三中一華”作為行業(yè)翹楚，但是城投債領(lǐng)域完全不是如此。國信證券、國開證券、平安證券、銀河證券排名在TOP5。

財(cái)富證券、華林證券、東方證券、華龍證券，都是在城投債領(lǐng)域做出了自己的投行特色。

七、“四大天王”的“四大護(hù)法”

我們來看看城投“四大天王”（東鎮(zhèn)江-西遵義-南湘潭-北大連）的“四大護(hù)法”都是誰——招商、浦發(fā)、民生和興業(yè)，都是股份制銀行。

In the long run，A股是遲早要破10000點(diǎn)的，包括城投在內(nèi)的企業(yè)，大概率都是會出現(xiàn)違約的。

所以重點(diǎn)不在于是否認(rèn)為城投會違約，而是城投會在什么時(shí)候違約。

城投從2010年開始，便有看空聲音出現(xiàn)，在2014年到達(dá)頂峰。

但是至今，無論市場多么看空，“城投信仰”依然屹立在那里。

城投現(xiàn)在有沒有問題？回想一下系列講話，金融工作的永恒不變的主題是什么？——防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

股市下跌、P2P跑路、工商企業(yè)違約倒閉，是不是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？

恐怕算不上。

那什么是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們心中應(yīng)該都非常清楚。

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